Con la crescita delle forze anti-europeiste e le scadenze elettorali del 2017, l’eventualità che salti l’eurozona torna nei radar degli investitori. Questo articolo del Financial Times parla della crescente attenzione degli analisti verso il rischio di ridenominazione del debito nel caso di uscita di una nazione dall’euro, e getta acqua sul fuoco delle cosiddette CAC, le clausole di azione collettiva che renderebbero difficile se non impossibile la ridenominazione (vedere in proposito il rapporto Mediobanca sui costi di un’uscita dell’Italia dall’euro): poiché il diritto sotto il quale sono stipulati i contratti di debito è quello nazionale, anche le CAC potrebbero essere agevolmente forzate dal paese che lasciasse l’eurozona, e l’unica questione sarebbe di trovarsi davanti a un taglio del debito fatto con le forbici o uno fatto con la motosega. (Naturalmente, una volta saltate le CAC, vengono fuori le CPC, e la conclusione è che bisogna uscire in fretta,  senza fasciarsi la testa prima di essersela rotta). 

di Elaine Moore e Robin Wigglesworth, 2 febbraio 2017

L’avanzata dei politici anti-euro sta spingendo alcuni investitori dell’eurozona a fare qualcosa che per diversi anni non avevano avuto l’esigenza di fare: prestare molta attenzione alle clausole scritte in piccolo nei moduli di sottoscrizione delle obbligazioni.

Mentre i politici che chiedono un’uscita dall’Unione economica e monetaria europea guadagnano sempre più consensi in Italia, Francia e Paesi Bassi, la preoccupazione su quali obbligazioni sovrane denominate in euro possano essere maggiormente a rischio di una potenziale ridenominazione nelle precedenti valute nazionali sta gradualmente diventando argomento di discussione.

Anche se il debito pubblico della zona euro messo in vendita dal gennaio 2013 non può essere ridenominato senza l’approvazione dei creditori, più della metà degli attuali 7 trilioni di debito da rimborsare non prevede questa clausola di salvaguardia.

La distinzione tra le due classi di obbligazioni è qualcosa di cui gli investitori sono consapevoli, ha detto Andrew Bosomworth, responsabile per Pimco della gestione del portafoglio in Germania. “La ridenominazione è saltata fuori durante l’ultima crisi e di nuovo adesso“.

Con le elezioni all’orizzonte nei Paesi Bassi e in Francia, i rendimenti dei titoli della zona euro stanno già tradendo una certa ansia per i risultati. I titoli di stato francesi hanno performance inferiori ai Bund tedeschi, mentre quelli italiani non tengono il passo del debito venduto dalla Spagna.

 

Le nazioni più indebitate d’Europa – Rapporto tra debito pubblico e PIL

In Francia, il candidato presidenziale di estrema destra Marine Le Pen ha promesso di far uscire il paese dall’euro se vince le elezioni di maggio. Ciò significherebbe la ridenominazione di 2 trilioni di euro di debito nazionale francese. Anche in Italia, il partito anti-euro Movimento Cinque Stelle ha proposto  di abbandonare l’euro e di ridenominare i 2.2 trilioni di euro di debito italiano in lire.

La promessa dei Cinque Stelle il mese scorso ha dato lo spunto ad un rapporto della banca d’affari Mediobanca sull’argomento. Il rapporto nota che le clausole inserite in tutte le obbligazioni della zona euro dopo la crisi del debito che ha investito l’area nel 2011-2012 probabilmente ostacolerebbe qualsiasi progetto di ridenominare le obbligazioni italiane.

Dall’inizio del 2013, tutti i nuovi titoli di Stato venduti nella zona euro hanno incluso le cosiddette clausole di azione collettiva (CAC), che richiedono che qualsiasi modifica sia accettata da una maggioranza degli obbligazionisti. Questa modifica vale poi per tutti gli obbligazionisti, impedendo ad una piccola minoranza di investitori di bloccare l’accordo. Le ridenominazioni di valuta sono una delle modifiche che richiedono un voto da parte dei creditori.

Tuttavia, i titoli di debito precedenti, emessi prima della crisi, non hanno lo stesso requisito – il che, in teoria, indica che la valuta di alcune obbligazioni può essere modificata senza l’approvazione dei creditori.

Le clausole di azione collettiva (CAC) nel debito pubblico dell’eurozona – Titoli di stato da 1 a 30 anni – in rosa i titoli senza CAC e in viola quelli con CAC – scala in miliardi di euro

Secondo i dati di Citi, i 10 paesi più grandi hanno  in circolazione più titoli senza clausole di azione collettiva, per un totale di 3.6 trilioni di euro, che titoli con le clausole, pari a i 2.8 trilioni di euro. Italia e Francia hanno entrambe più titoli senza le clausole.

Anche se gli investitori lo ritengono ancora improbabile, i rischi di ridenominazione sono “sicuramente di nuovo sui radar”, ha detto Jens Nordvig, capo della Exante Data ed ex direttore della strategia sulle valute di Nomura, che sul tema ha ricevuto una raffica di domande da parte degli investitori nelle ultime settimane.

Tuttavia, Anna Gelpern, professoressa di diritto alla Georgetown University ed ex funzionario del Dipartimento del Tesoro statunitense, si è dichiarata scettica sul fatto che i nuovi bond fornirebbero qualche forma di maggiore protezione agli obbligazionisti se un paese dovesse decidere di lasciare l’eurozona.

Se un paese decide di abbandonare l’euro, l’unica domanda è se il taglio del debito sarà fatto con le forbici o con la motosega.”

Un rapporto di Morgan Stanley sottolinea che le clausole di azione collettiva non possono offrire una protezione inoppugnabile. Anche i contratti di debito che specificano il voto dei creditori in caso di ridenominazione della valuta sono stati per lo più emessi sotto la legge dell’emettitore – vale a dire che un paese potrebbe ancora forzare la ridenominazione.

Tutte le obbligazioni sovrane nazionali della zona euro che comprendono CAC sono ancora regolate dalla legge nazionale, che è una combinazione insolita“, ha detto Elaine Lin, stratega di Morgan Stanley. “I titoli regolati dalle leggi nazionali darebbero agli emittenti la possibilità di modificare unilateralmente le condizioni dei titoli di Stato, un potere che non è influenzato dalla presenza di CAC.